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香港對中國的金融到底有多重要
本文首發於微信公眾號：愛思想網。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
簡介：巴曙松，國務院發展研究中心金融研究所副所長，博士生導師，研究方向為金融機構風險管理與金融市場監管。
人民幣下一步要進一步提升國際化的水平，需要有深度的金融市場和豐富的金融工具來支持，也需要協調好人民幣國際化和人民幣資本項目可兌換的進展
因此，如果能把內地商品市場與海外市場聯通起來，國際、國內市場都是雙贏的。如果把國際上服務實體經濟的現貨體系對接到中國市場，把中國的流動性引入到國際市場，這既能夠提高國際市場上的中國投資者的價格影響力，也能夠改善中國的實體經濟得到的來自商品市場的服務。
一 、市場需求驅動下的人民幣國際化進程：有進展，但是進展不均衡
人民幣國際化近年來速度明顯加快，但是基本上還是在市場需求的推動下進行的，是在歐美金融危機的背景下全球需要新的相對穩定的貨幣帶動下的國際化。在推進的速度上采取瞭十分審慎的策略。這個審慎的人民幣國際化和人民幣可兌換策略，可以從不同時期的五年規劃中的表述來對照。我本人作為“十三五”規劃專傢委員會的委員，參與瞭“十三五”規劃的一些工作，例如，在1996年人民幣實現瞭經常項目的可兌換之後，在人民幣資本項目的可兌換方面，一直采取的是十分審慎的態度，從“十五”規劃開始就提出要穩步推進人民幣在資本項目的可兌換，推進人民幣國際化。“十一五”規劃，在這個方面用的詞匯是有序推進，然後“十二五”規劃是逐步推進。到瞭討論“十三五”的時候，用瞭一個“基本實現”資本項目的可兌換。最近剛剛召開的第五次全國金融工作會議，在資本項目可兌換方面，用的詞依然謹慎，表達方式是“穩步推進“。
可見，從“十五”規劃一直到“十三五”規劃，如果說這個主題的政策動向以前很多年可能跟中國許多企業關系不大，因為當時企業對外投資有限，那麼，現在這個領域的政策動向開始成為一個影響企業經營的非常重要的政策變量，特別是2008年全球金融危機之後，中國的企業開始在政策的鼓勵下加速進行國際化佈局，人民幣在升值壓力下也支持企業走出去，到2016年中國企業的對外投資達到瞭1701億美元，達到瞭一個歷史的高點，同時中國企業對外投資的規模也超過瞭國際資本對中國的投資。同時中國的海外資產裡面，民間持有的海外資產首次超過官方持有的海外資產，這也表明中國企業到瞭一個進行國際化配置的時代。如果說在這個時候人民幣還解決不瞭國際化的問題、資本項目可兌換的問題，那可能就會制約中國企業的全球化佈局、以及參與全球化競爭。在特定的市場條件下，因為政策目標出現限制的變化，我們可以看到對外投資領域的數據的變化之大。2017年上半年中國對外投資下降45.8%，其中在房地產、文化傳媒這些領域的對外投資的下降82.5%，我們前面很多專傢講得很精彩，講的主題中，涉及一帶一路的也好，涉及全球化的也好，在目前的這個階段，如果沒有人民幣國際化的支持，談得再好的一帶一路項目，如果資金流出一緊縮，資金出不去，往往再好的項目也隻能幹著急，因此人民幣資本項目可兌換、以及人民幣國際化，正在變成一個越來越現實的、需要企業深入研究和瞭解的課題。所以，如果我們要預期一下未來五年到十年中國金融界應當會有什麼大問題需要破解，人民幣國際化一定是排在前面的。這可以說是中國企業發展到特定階段的客觀要求。
剛才討論英國脫歐時，有專傢談到，英國因為在歐洲現有的治理架構中影響力有限，這成為導致英國脫歐的重要原因之一，脫歐之後，英國就需要從歐洲脫出來、重新在全球化尋找空間，這就必然需要拓展與中國的經貿往來。在處理中國與英國的經貿往來方面，香港具有獨特的地位和作用，因此，有專傢判斷，英國脫歐之後，對於香港的投資會明顯增加。我在這裡嘗試把人民幣國際化和香港的定位結合起來，給大傢介紹一下我們所思考的人民幣國際化的趨勢和香港的角色，怎麼看待目前這個階段以及香港的定位。
當前我們在談人民幣國際化的時候，首先應當提到的，就是人民幣加入國際貨幣基金SDR的貨幣籃子，目前占比10.92%，這是具有標志性的。那麼，人民幣國際化目前進展如何呢？作為國際支付貨幣，我們可統計出來人民幣占國際支付貨幣多大的比重呢？目前從現有的統計數據看，1.67%，這還是非常初步的起步階段。剛才有專傢對比研究美國的制造業，判斷說美國的發展現在處於更年期，但是從貨幣國際化的進度看，美元依然占據主導地位，人民幣國際化的程度還有很大的差距，還有許多的工作要做。另外一個指標就是衡量貨幣在外匯交易中的占比，現在人民幣在外匯交易裡面的占比4%。我們可以把這幾個數字擺在這裡對比，國際支付占比1.67%，4%外匯交易占比，SDR占比10.92%。實際上在IMF商討加入人民幣的SDR的貨幣籃子時，首先需要計算人民幣應該占多大的比重，按照IMF原來的計算公式，貿易權重占比高，模擬測算的結果應當比10.92%還要高，大概在15%左右，但是因為中國金融市場的開放度和人民幣國際化程度確實相對偏低，所以降低瞭貿易權重占比後計算出來的結果在10.92%。這個10.92%的貢獻度如何分解的呢？大概十個百分點的貢獻是基於人民幣在貿易計價結算中的使用，而隻有不到一個百分點是人民幣在金融領域的使用貢獻的，這形成瞭一個顯著的反差。人民幣國際化的進展，以及人民幣在國際貨幣體系中的影響力，與目前中國在全球經濟體系中的影響是不匹配的，2016年中國的GDP占全世界總量的14.84%。希望通過金融界的積極努力，人民幣在不同指標中的占比也能上升到這個水平。
當然，人民幣國際化，並不是為瞭國際化而國際化，大量的歷史和現實數據證明，經濟規模的此消彼長，帶動全球經濟結構的調整和經濟增長重心的轉移，全球化進程中經濟秩序的多極化，客觀上需要按照這種新的國際經濟結構來調整國際貨幣體系，這應當是一個大趨勢，同時，人民幣也成為第一個被納入到SDR貨幣籃子新興市場的國際貨幣，而且一加入進去就排在貨幣籃子中的第三位，起點並不低。在2008年國際金融危機之後，國際貨幣市場的大夫波動，客觀上也需要在現有的發達經濟體的貨幣之外的、新的相對穩定的貨幣。或者說，正是在全球金融危機的動蕩中，變動的國際市場，對於人民幣在國際貿易結算、金融產品計價、以及作為儲備貨幣的需求，雖然目前看發展還不太均衡，但是總體上是在逐步上升的。
二 、人民幣國際化的動力需要從貿易計價結算驅動轉向人民幣計價的金融產品市場的創新與發展
根據目前的發展階段，人民幣國際化在811匯改以前，至少在香港離岸市場上來觀察，人民幣升值預期帶來的套匯機會、人民幣利率較高帶來的套利機會等，吸引瞭海外市場持有人民幣，同時，人民幣國際化的推進在貿易計價結算環節相對占據主導地位。
811匯改之後，人民幣國際化的動力開始出現轉變，具體來說，就是開始轉向人民幣計價的金融產品的創新和市場發展。在逆全球化的經濟背景下，貿易增長動力減弱，即使人民幣貿易計價結算比例的提高，但是，在逆全球化的背景下繼續靠人民幣在貿易計價領域的發展來提高人民幣國際化的程度，應當說空間有限。與此形成對照的是，新的人民幣國際化的動力正在形成，例如，人民幣匯率波動靈活性上升帶來的匯率風險管理的需求在持續上升；“一帶一路”倡議的持續推進，帶來大量的跨境投融資需求和資產配置的需求。在這個推進過程當中，如果說之前的發展階段，中國主要是資金的吸收方和接受方，通常並沒有太強的話語權說用什麼貨幣，但是現在中國更多的是作為對外的投資方，此時就更有條件在“一帶一路”倡議的實施進程中，配合推進人民幣的使用，擴大使用的范圍，這應當成為下一步非常重要的政策努力方向。
今天來分析人民幣國際化下一步的發展方向，可以對比一下主要國際貨幣的國際經驗。從這些經驗來看，人民幣下一步要進一步提升國際化的水平，需要有深度的金融市場和豐富的金融工具來支持，也需要協調好人民幣國際化和人民幣資本項目可兌換的進展，這不能僅僅停留在口號上，而是需要大量的人民幣計價的金融產品的創新，基礎設施的配套完善，本幣市場和海外金融市場的開放，跨境交易的便利性，以及市場的深度和廣度的培育等等。從這個角度來說，目前人民幣的國際化應該說基本上是一個重要的戰略性起步階段，在貿易結算環節，人民幣的占比已經有瞭明顯的提高，但是在境內和海外的離岸市場金融工具產品的多樣性和開放性、對於境外投資者來說交易的便利性等，還有不小的差距，在目前這個發展階段，不要說和美元比，就是和其他的幾個占比不是那麼高的國際貨幣，如澳大利亞元、日元等，都還有很大的差距。因此，人民幣國際化已經有瞭一個良好的起步，目前也正在出現新的趨勢，需要發展更多人民幣計價的產品，拓展更多的渠道來對外投資和互聯互通，這幾個方面都呈現出一些新的變化的趨勢。
在目前的國際環境下，來自貿易計價結算這個方面的需求動力在減弱，這也是剛才大傢討論到的逆全球化，具體表現在貿易上，就是貿易的增長速度持續低於GDP的增長速度，由此帶動的貿易計價結算的需求實際上是在減弱的。同時，之前也有政策建議，試圖在海外發展離岸人民幣市場，但是在人民幣面臨階段性的貶值壓力時，外匯管理和對外投資政策的調整，不僅對一些活躍的跨境投資企業帶來顯著的影響，香港的離岸人民幣市場也受到很大的影響。從近年來的統計數據可以看到，香港離岸人民幣市場的規模在高峰的時候，突破瞭一萬多億元人民幣，現在下降到五千多億元人民幣。這也意味著原來推動人民幣國際化的一些動力因素正在出現調整，如貿易擴張、人民幣升值預期等，但是，同樣不容忽視的是，現在我們也看到新的人民幣國際化的新動力(310328,基金吧)，越來越轉向人民幣計價的投資產品發展方面，國際機構對人民幣計價產品的需求，對於人民幣風險管理產品和人民幣金融資產的需求在持續上升，滬港通、深港通和債券通正是在這樣的背景下成功啟動運行的。
債券通是2017年7月啟動的，這為境外資本投資中國在岸的債市提供瞭一個更為符合國際投資者交易結算習慣的新渠道。目前，外資持有中國在岸債市的比重還是很小，2016年外資投中國債市8526億元人民幣，僅僅在2016年就增加瞭15%左右，但即便如此，外資持有占整個中國的債券市場餘額的比重不到2%，這一開放水平不僅顯著低於主要發達經濟體，也低於像馬來西亞這樣一些發展中的經濟體。預計隨著越來越多的市場交易平臺接入到債券通平臺，通過債券通交易中國債市的投資者群體會穩步上升，成為帶動人民幣國際化的一個重要動力，因為對許多機構投資者例如央行等來說，債券市場是其資產配置的主要選擇。
香港市場上離岸人民幣規模的變動，也值得深入分析。我們可以看到，在經歷瞭離岸人民幣規模持續上升之後，8.11匯改以來，人民幣在香港離岸市場上的規模出現瞭明顯的下降，但是，與此同時，在香港市場上以人民幣計價的融資活動並沒有明顯下降，2016年香港離岸人民幣市場上的人民幣貸款餘額達到瞭3031億，這是歷年統計數據的新高。
與此同時，人民幣在境外使用的形式和渠道開始趨於多樣化，市場導向以及企業跨境並購使用人民幣的比重在上升，香港市場上人民幣的存款餘額雖然下降瞭將近一半。但是人民幣計價的產品開發以及人民幣計價產品使用的多樣性有瞭很大改進。雖然人民幣國際化中來自貿易計價結算的增長動力在減弱，但是來自於投資和金融產品計價的需求在持續上升，在風險管理、儲備配置這些方面的需求也上升，因此，人民幣國際化的動力轉換目前處於一個重要的轉折點，由此會帶來外匯交易、風險管理、跨境資金配置、人民幣的資產管理等方面帶來新的需求。
這一趨勢在債券通項目上也表現得很明顯。2017年7月1號，中央領導在香港宣佈債券通的啟動，7月3日正式啟動，目前運行平穩。啟動之初，不少人很關心，因為目前外資持有的債券占中國債券市場的比重不到2%，債券通開通之後，能在多大程度上提高外資投資中國債市的比重？如果一定要找一個參考指標的話，。我認為，，如果通過債券通等多種債市開放渠道的共同努力，如果能夠把外資持有中國債市的規模從目前的相對較低的水平，提高到目前人民幣在SDR貨幣籃子裡所占的權重10.92%的水平，那將會是一個非常巨大的債市開放程度的躍升。
中國“十三五“規劃中，對債市發展也提出瞭明確的要求，其中一個指標，是在2020年的”十三五“期間，債市與GDP的比值要達到100%，現在這個比值在80%多的水平，考慮到未來幾年中國的GDP還會繼續增長，2020年GDP規模按照目前的增長預期有望接近一百萬億，債市如果要達到一百萬億的規模，還有巨大的增長空間。在這個巨大增長的債市中，如果外資持有的比重達到人民幣占SDR貨幣籃子的10.92%的這個水平，那麼，這就是10萬億的巨大規模。這個債市開放的過程，不僅會促進債市的開放和人民幣國際化程度的提升，而且也會帶動金融體系的發展，進而支持新的人民幣國際化。例如，國際投資者如果要通過債券通進入中國債券市場，如果投資者沒那麼多人民幣，就可以用美元買，這就產生瞭美元匯率避險的需求。債券通這個項目最大的價值就再與其帶動作用，會帶動一系列配套的金融產品和金融市場的發展，從而形成一個圍繞債券通的、服務於債券市場投資的生態系統，為人民幣的國際化提供支持。
三 、中國企業進行全球化佈局來提升核心競爭力，為人民幣國際化帶來新空間
8.11匯改以來，因為中國對外投資政策的調整，一些跨境投受到一定的影響，但是從趨勢看，如果這些企業的對外投資能夠促進中國進行資源和市場的佈局、能夠促進中國企業國際競爭力的提升，而不是投機性的資本流出，那麼，經過短期的調整之後，應當依然還是一個發展趨勢，而中國的企業走出去與人民幣國際化如果能良好地結合起來，就可以成為推動中國對外投資健康發展的重要力量。
實際上，具體從統計數據觀察，2017年以來，對外投資下滑比較顯著的，主要是少一些投機色彩較為濃厚的房地產等領域，與”一帶一路“相關的、能對接中國市場發展等的項目，實際上還是保持瞭穩步的上升趨勢。從理論上來分析，中國的國際收支周期確實也到瞭這個對外佈局來提升競爭力的發展階段，中國企業對外投資的規模也超過瞭外資對中國的投資規模。同時，中國對外資產裡面，民間持有的對外資產超過瞭官方持有的對外資產。換一個角度說，如何評估中國的企業對外投資？我認為，背後的原因，還是看投資的風險收益水平，也就是說，是把外匯集中起來以外匯儲備的形式投資美國等發達國傢的債券，還是以企業市場化投資的形式進行全球佈局，我想一個基本的評估指標，應當是企業投資這些項目的回報水平要明顯高於投資美國國債的收益率，這樣就是對中國國傢資產負債表的改善。
從國際收支波動的不同階段來看，實際上國際收支的格局在不同的階段也有明顯不同的特征。中國的國際收支從改革開放初期的註重資本流入，到現在開始要進行全球的佈局，實際上也符合歷史上一些追趕型經濟體國際收支波動的演變歷程。
從歷史數據分析，追趕型經濟體的國際收支波動在不同階段往往有以下不同的基本特征，在經濟體規模相對小、開始起飛並參與全球市場時，面臨的主要問題是資本稀缺和技術稀缺，需要大規模吸引外資來彌補發展中經濟體的儲蓄和技術缺口。隨著經濟發展水平的不斷提升，經濟逐步進入成熟期，勞動力要素成本上升，資本開始有向外投資的機會和需求，同時企業也有動力通過對外投資以及海外並購向產業鏈的高端轉型，這是經濟轉型或者說推動供給側改革、提升效率的題中應有之義。
因此，從這一點出發，我們也想到一個統計方面的問題，我們現在過於關註GDP，實際上隨著企業全球化的佈局，是不是可以增加關註一些統計指標，除瞭關註GDP之外，還要看看GNP，企業對外佈局時在海外購買的資產所貢獻出來的經濟增長，同樣也是這個國傢經濟實力的體現。我們可以考察一下一些發達經濟體的發展歷程，對比其GDP和GNP，往往這些國傢的企業開始進行全球化佈局，往往GDP增長明顯變慢，但是如果把海外投資統計起來來看，GNP增長速度明顯要快一些。實際上中國有不少優秀的企業，大股東往往來自日本等國的投資機構，分享瞭增長的巨大收益。大傢如果去日本旅行，經濟研究報告中說日本迷失瞭三十年、迷失瞭二十年，但是為什麼日本迷失瞭三十年、總體生活質量還保持瞭較高的水準？及早進行海外投資佈局、分享全球最有活力的經濟體比如說中國等的增長收益，應當是一個原因。
從數據來觀察，韓國在不同的發展階段，同樣也經歷過最開始GNP小於GDP，之後對外投資佈局階段，GNP超越GDP的過程。
結合中國國際收支的發展階段，應當說，中國也到瞭這樣一個全球化佈局的發展階段，這也會帶動人民幣國際化程度的上升。在日本經歷瞭通常所說的迷失的二十年背後，國際化的資產配置部分對沖瞭本國經濟增長乏力、人口老齡化等等帶來的負面影響。目前，中國也即將進入到人口逐步老齡化階段，傳統增長動力在逐步減弱，企業進行全球化佈局來獲取資源和市場、進而提升自己的全球競爭力的階段正在到來，中國的企業如果能很好地進行全球化配置，分享全球經濟增長活躍地區的動力，來對沖未來人口老齡化等可能帶來的經濟增長動力減弱的負面因素，這應當說也是值得從中長期戰略角度研究的題目。
目前中國企業對外投資的分佈，從地區上看看，還是集中在歐美成熟的發達經濟體。“一帶一路”倡議逐步實施，中國在這些相關的新興經濟體裡的投資占比在從目前看還相對低的水平逐步提高，2016年接受投資最多的是歐洲，同時從行業來看也比較分散。下一步中國企業如何根據中國經濟的現實需要、中國企業的比較優勢、以及中國產業轉型升級的需要等，來探索可行的企業走出去的模式，同樣值得關註。
從人民幣的使用角度來看，“一帶一路”倡議相關的項目融資、跨境貸款、貿易支付這些金融領域使用人民幣的意願在逐步提高。特別值得關註的是，印尼、澳大利亞和澳洲等和中國的經濟關聯度比較大的經濟體，在向中國內地和香港付款的占比貨幣結構中，已經有超過10%的付款是用人民幣，這在貨幣國際化發展中是一個重要的拐點。通常來說，如果一種貨幣在一個市場的使用達到10%，往往就意味著人民幣國際化在這個市場即將進入到一個快速發展的拐點。
因此，在新的國際國內經濟金融環境下，人民幣國際化的推動力，如何從貿易輸出、工程輸出逐漸轉到金融輸出，把人民幣國際化與一帶一路沿線的貿易、投資、工程承包、信貸、國際產能合作結合起來，形成一個溝通、融合、相互推動的格局，將在很大程度上提升人民幣國際化的水平。
四 、人民幣國際化與資本項目可兌換良性互動
人民幣國際化和資本項目可兌換，可以說既相關聯，也不是完全一樣的兩個概念。實際上資本項目可兌換從國際范圍來看，還沒有一個統一的定義。將中國的人民幣和貨幣已經宣稱資本項目可兌換的六十多個國傢的貨幣進行對比後，我們發現，在這些宣稱實現資本項目可兌換的經濟體中，既有強調不對匯率有限制就已經實現瞭資本項目可兌換的，還有既對交易沒有限制、也對匯率和資金流動沒有限制才認為是實現瞭資本項目可兌換的。中國目前看來選用的是不對匯率有明顯限制就應當算是基本實現瞭資本項目的可兌換，但是還有可能根據需要對資本項目的部分交易進行限制。
如果逐一對照國際收支平衡表中的資本項目的不同項目，現在人民幣在資本項目屬於完全不可兌換的隻有三個項目，其他的基本都是可兌換、或者是部分可兌換。因此當前面臨的問題是，部分可兌換的項目如何提高可兌換的水平、三個完全不可兌換的項目如何逐步實現部分可兌換。
資本項目可兌換的逐步推進，從目前監管部門的政策邏輯看，大致可以總結為以下幾個方面的框架，第一，均衡管理，資本的流入流出需要總體上保持平衡狀態。第二是穩步開放，第三是便利化，第四是國民待遇。
在這樣的市場環境下，中國的資本項目可兌換，可以看出幾個方面的政策偏好：
首先，強調的是先資本流入，後資本流出。就以2017年7月份啟動的債券通項目為例，理想的狀態當然是應北上和南下同時推出，但是在目前的國際收支形勢下，目前就隻通瞭北向、吸引外資流入到中國在岸市場這一邊，資本可以先進來，要通過這個渠道對外投資則需要再另議。
第二，先直接投資，後間接投資，直接投資項目有投資廠房等可見實體，易於監管，而間接投資相對來說監管難度較大。
第三，先實體投資，後衍生品類投資，先機構投資，後個人投資。
從另一個角度來考察，資本項目可兌換也有不同的政策導向：
第一步，基於真實性交易背景基礎的資本項目後可兌換。
第二步，基於合規性基礎的可自由流動。
第三步，基於金融市場監管法規完善基礎的可自由交易。
如果按照找三個步驟來劃分，人民幣可兌換實際上還處於第一個階段。
8.11匯改以來，在面臨階段性資本流出壓力時，決策者取消瞭滬港通和深港通的總額度，這是值得深入分析的，這也說明滬港通、深港通、債券通這種互聯互通機制是符合中國目前的決策者的政策導向的。具體來說，在金融市場開放方面，金融決策者可能既希望有一定程度的開放，但是又希望這個開放帶來的影響是可控的、積極的，至少不希望對現有的市場形成很大的沖擊。從這個角度說，滬港通、深港通、債券通的制度設計至少滿足瞭他們的政策訴求。具體來說，滬港通、深港通在內地和海外市場的資金流動方面，相當於一個透明、封閉的天橋，一個國內的投資者用人民幣買香港的股票，看似資金流出來瞭，過瞭半年股票賣出，賣出股票所得的資料隻能通過滬港通和深港通的渠道原路返回，實現資金回流。實際上滬港通和深港通就形成瞭一個可控的金融市場開放，這樣的開放既是風險可控的，又實現瞭資本項目開放程度的提升，並且形成瞭一個閉環式的資金流動。
五、 人民幣國際化進程中，香港的獨特定位
全球的經濟金融體系運行到今天，一方面是歐美主導的海外金融市場，形成瞭自己長期積累的、運轉有效的一套交易、結算、監管等的習慣與制度。與此同時，中國作為一個崛起中的龐大經濟體，金融市場經過長期的發展，也形成瞭較大的規模與比較獨特的金融架構、交易習慣，以及交易、結算、托管等制度。人民幣國際化，從這個角度看，無非就是要讓這兩個系統對接起來，讓資金能在這兩個系統中相互流動起來。以目前的市場格局，讓中國的金融體系放棄現在已經形成的這麼大規模的金融市場，完全按照歐美的金融制度來，肯定是不可能的；同樣，讓歐美市場把已經形成瞭上百年的金融市場慣例全部放棄，全部按照中國的金融制度來，看起來也並不現實。
這就給香港發揮獨特的功能創造瞭空間，那就是可以同時聯通兩個金融體系，並在其間擔任獨特的橋梁作用。在海外市場與中國在岸市場之間發揮獨特橋梁作用的，是CFETS和香港交易所共同建立的債券通公司。而在中國在岸市場的交易，也基本是按照中國的交易制度來進行的。在滬港通、深港通成功啟動之後，現在債券通也成功運行，下一步還有條件拓展到新的資產類別，既促進中國金融市場的開發，又帶動瞭人民幣國際化程度的提升，還發揮瞭香港獨特的金融中心的價值。
這樣，在原有的各個開放渠道之外，債券通的啟動，增加瞭一個海外投資者投資中國債市的渠道。我們可以對比一下債券通和其他代理行機制的差異。在其他代理行機制下，投資者要投中國的債市，就得完全按照中國債市的規矩來，從開戶到額度到審批交易、托管帳戶、收益權處置等，需要海外投資者對中國市場非常熟悉，而且機構運行的成本相對較高、時間也相對較長。債券通的啟動，在海外環節沿用瞭海外投資者習慣的交易結算機制，海外投資者此時要投資中國債市，不用對中國的交易結算體系有非常深入的瞭解，因為有一個債券通的轉接平臺，海外投資者還是按照原來熟悉的交易習慣，比如說名義持有人制度、多級托管制度等的實施，使得債券通的啟動給更廣泛的海外投資者群體進入中國債券市場提供瞭新的便捷的可能性。
香港金融中心地位的形成，本身也顯示瞭香港獨特的優勢和價值。二十多年前，如果從上市公司的構成來說，當時的香港還很難說是一個國際金融中心，因為當時在香港上市的公司，大部分是香港本地的一些公司，產業結構比較單一，二十多年後，香港的上市公司不僅數量大幅上升，而且從產業構成上也變成瞭一個高度國際化的、上市公司產業構成非常多元化的國際金融中心。香港做瞭什麼促成瞭這樣的重要轉變？回到改革開放初期，中國國內的企業高速發展，需要大量資本；海外的資金想進中國市場，但不得其門而入，香港敏銳地利用自身“一國兩制”的優勢，抓住這個機會，把國內的企業和資金需求請出來，與海外的投資者資金進行匹配。應當說，二十多年來，香港成功地做瞭這麼一件事，就變成瞭活躍的國際金融中心。
一直到現在，內地企業籌資的需求依然還在，特別是現在內地新經濟發展活躍，十分需要新的上市框架來支持他們從國際市場籌集資金，所以香港推出瞭創新板的咨詢。
與此同時，香港又正在面臨一個越來越來大的新的金融服務需求，這就是：中國的企業和居民開始要走出去瞭，到海外配置資產，香港可以通過自身的獨特定位，讓這些內地的投資者在香港實現資產配置的“傢門口”的國際化，不用遠涉重洋到紐約、倫敦這些金融中心去開戶投資。香港此時要做的，就是要發揮金融專業優勢，設計出適應內地投資者需要的金融產品，並把全世界好的金融產品也積極吸引到香港，讓中國內地的投資者以較低的制度成本，實現“傢門口”的國際資產配置。
隨著內地居民資產海外配置需求的上升，未來香港金融市場會從目前的主要是兩類市場主體，即內地的企業和海外的資本，轉變為四類市場主體，增加的是內地居民需要進行海外配置的資金，以及海外的多種金融產品。此時，香港需要做的，就是不斷發展人民幣計價的多種金融產品，不斷擴大互聯互通的資產類別，搭建支持中國企業和居民走出去的平臺，成為人民幣的定價中心，風險管理中心，新經濟融資的中心，以及人民幣商品定價的中心。
國際貨幣演變的歷史告訴我們，每一次各國際金融體系的洗牌，往往伴隨著大的市場動蕩，其中一個非常重要的市場波動的根源，就是給一個原來沒有納入到國際體系中的特定的貨幣進行國際化條件下的定價。從這個角度說，所謂貨幣的國際化，實際上可以說就是貨幣的IPO，這個貨幣原來沒有進入國際體系（“上市“）時很少有海外市場在用，現在進入市場瞭、進入國際體系瞭，越來越多的人要開始用時，但是大傢都還不知道這個貨幣應當如何定價。此時，往往容易導致金融體系的劇烈洗牌，促進不同類型的資產的重新配置，比如說美元的崛起、德國馬克、日元的崛起，都一度引起十分大的國際市場動蕩。現在我們要推動的人民幣國際化，實際上就是如何讓國際體系接納人民幣，並且對人民幣進行定價，在這個過程中，最為需要的，就是如何為支撐人民幣的國際化提供多種多樣的人民幣計價的產品、風險管理的產品等等，這個需求目前看來是非常巨大的，有大量細致的工作需要我們去做。這也正是香港可以發揮獨特作用的地方，包括在這個過程中，如何協助內地企業走出去，成為區域管理的平臺，也成為內地居民通過香港進行國際化資產配置的平臺，發揮香港獨特的價值。
香港在支持中國的企業進行全球化佈局方面，還可以發揮區域管理總部、和海外融資平臺的功能。以前不少企業說，在海外有沒有管理總部、有沒有上市平臺以及投融資平臺並不重要，反正國傢政策是在支持企業對外佈局的。但是，近期對外投資政策的調整，凸顯瞭這些企業有沒有海外融資中心的差別。如果沒有海外的投融資平臺和穩健的融資方案，資金流出的門稍稍一關緊，可能許多項目就談不成瞭。
目前，中國也是全世界主要商品的主要消費國，中國和“一帶一路”沿線經濟體的很多項目和大宗商品、資源能源相關，而且大宗商品價格直接涉及到定價權。目前，海外成熟市場的商品市場結構可以說是一種正三角形，從現貨市場發展起來，再到貿易融資和中間市場，塔尖上一部分金融投資者投資的期貨市場。而中國國內的商品市場是典型的趕超型的，與成熟市場相反，中國有龐大的資金是做投機性的期貨炒作的，往往推出一個新的產品，輕松就可以達到交易量世界前列，但是中間的交易和融資服務並不足，再往下到服務實體經濟方面，就往往隻有很少一部分參加。因此，如果能把內地商品市場與海外市場聯通起來，國際、國內市場都是雙贏的。如果把國際上服務實體經濟的現貨體系對接到中國市場，把中國的流動性引入到國際市場，這既能夠提高國際市場上的中國投資者的價格影響力，也能夠改善中國的實體經濟得到的來自商品市場的服務。
文章來源：微信公眾號愛思想網
（責任編輯：嶽權利 ）
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香港對中國的金融到底有多重要
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簡介：巴曙松，國務院發展研究中心金融研究所副所長，博士生導師，研究方向為金融機構風險管理與金融市場監管。
人民幣下一步要進一步提升國際化的水平，需要有深度的金融市場和豐富的金融工具來支持，也需要協調好人民幣國際化和人民幣資本項目可兌換的進展
因此，如果能把內地商品市場與海外市場聯通起來，國際、國內市場都是雙贏的。如果把國際上服務實體經濟的現貨體系對接到中國市場，把中國的流動性引入到國際市場，這既能夠提高國際市場上的中國投資者的價格影響力，也能夠改善中國的實體經濟得到的來自商品市場的服務。
一 、市場需求驅動下的人民幣國際化進程：有進展，但是進展不均衡
人民幣國際化近年來速度明顯加快，但是基本上還是在市場需求的推動下進行的，是在歐美金融危機的背景下全球需要新的相對穩定的貨幣帶動下的國際化。在推進的速度上采取瞭十分審慎的策略。這個審慎的人民幣國際化和人民幣可兌換策略，可以從不同時期的五年規劃中的表述來對照。我本人作為“十三五”規劃專傢委員會的委員，參與瞭“十三五”規劃的一些工作，例如，在1996年人民幣實現瞭經常項目的可兌換之後，在人民幣資本項目的可兌換方面，一直采取的是十分審慎的態度，從“十五”規劃開始就提出要穩步推進人民幣在資本項目的可兌換，推進人民幣國際化。“十一五”規劃，在這個方面用的詞匯是有序推進，然後“十二五”規劃是逐步推進。到瞭討論“十三五”的時候，用瞭一個“基本實現”資本項目的可兌換。最近剛剛召開的第五次全國金融工作會議，在資本項目可兌換方面，用的詞依然謹慎，表達方式是“穩步推進“。
可見，從“十五”規劃一直到“十三五”規劃，如果說這個主題的政策動向以前很多年可能跟中國許多企業關系不大，因為當時企業對外投資有限，那麼，現在這個領域的政策動向開始成為一個影響企業經營的非常重要的政策變量，特別是2008年全球金融危機之後，中國的企業開始在政策的鼓勵下加速進行國際化佈局，人民幣在升值壓力下也支持企業走出去，到2016年中國企業的對外投資達到瞭1701億美元，達到瞭一個歷史的高點，同時中國企業對外投資的規模也超過瞭國際資本對中國的投資。同時中國的海外資產裡面，民間持有的海外資產首次超過官方持有的海外資產，這也表明中國企業到瞭一個進行國際化配置的時代。如果說在這個時候人民幣還解決不瞭國際化的問題、資本項目可兌換的問題，那可能就會制約中國企業的全球化佈局、以及參與全球化競爭。在特定的市場條件下，因為政策目標出現限制的變化，我們可以看到對外投資領域的數據的變化之大。2017年上半年中國對外投資下降45.8%，其中在房地產、文化傳媒這些領域的對外投資的下降82.5%，我們前面很多專傢講得很精彩，講的主題中，涉及一帶一路的也好，涉及全球化的也好，在目前的這個階段，如果沒有人民幣國際化的支持，談得再好的一帶一路項目，如果資金流出一緊縮，資金出不去，往往再好的項目也隻能幹著急，因此人民幣資本項目可兌換、以及人民幣國際化，正在變成一個越來越現實的、需要企業深入研究和瞭解的課題。所以，如果我們要預期一下未來五年到十年中國金融界應當會有什麼大問題需要破解，人民幣國際化一定是排在前面的。這可以說是中國企業發展到特定階段的客觀要求。
剛才討論英國脫歐時，有專傢談到，英國因為在歐洲現有的治理架構中影響力有限，這成為導致英國脫歐的重要原因之一，脫歐之後，英國就需要從歐洲脫出來、重新在全球化尋找空間，這就必然需要拓展與中國的經貿往來。在處理中國與英國的經貿往來方面，香港具有獨特的地位和作用，因此，有專傢判斷，英國脫歐之後，對於香港的投資會明顯增加。我在這裡嘗試把人民幣國際化和香港的定位結合起來，給大傢介紹一下我們所思考的人民幣國際化的趨勢和香港的角色，怎麼看待目前這個階段以及香港的定位。
當前我們在談人民幣國際化的時候，首先應當提到的，就是人民幣加入國際貨幣基金SDR的貨幣籃子，目前占比10.92%，這是具有標志性的。那麼，人民幣國際化目前進展如何呢？作為國際支付貨幣，我們可統計出來人民幣占國際支付貨幣多大的比重呢？目前從現有的統計數據看，1.67%，這還是非常初步的起步階段。剛才有專傢對比研究美國的制造業，判斷說美國的發展現在處於更年期，但是從貨幣國際化的進度看，美元依然占據主導地位，人民幣國際化的程度還有很大的差距，還有許多的工作要做。另外一個指標就是衡量貨幣在外匯交易中的占比，現在人民幣在外匯交易裡面的占比4%。我們可以把這幾個數字擺在這裡對比，國際支付占比1.67%，4%外匯交易占比，SDR占比10.92%。實際上在IMF商討加入人民幣的SDR的貨幣籃子時，首先需要計算人民幣應該占多大的比重，按照IMF原來的計算公式，貿易權重占比高，模擬測算的結果應當比10.92%還要高，大概在15%左右，但是因為中國金融市場的開放度和人民幣國際化程度確實相對偏低，所以降低瞭貿易權重占比後計算出來的結果在10.92%。這個10.92%的貢獻度如何分解的呢？大概十個百分點的貢獻是基於人民幣在貿易計價結算中的使用，而隻有不到一個百分點是人民幣在金融領域的使用貢獻的，這形成瞭一個顯著的反差。人民幣國際化的進展，以及人民幣在國際貨幣體系中的影響力，與目前中國在全球經濟體系中的影響是不匹配的，2016年中國的GDP占全世界總量的14.84%。希望通過金融界的積極努力，人民幣在不同指標中的占比也能上升到這個水平。
當然，人民幣國際化，並不是為瞭國際化而國際化，大量的歷史和現實數據證明，經濟規模的此消彼長，帶動全球經濟結構的調整和經濟增長重心的轉移，全球化進程中經濟秩序的多極化，客觀上需要按照這種新的國際經濟結構來調整國際貨幣體系，這應當是一個大趨勢，同時，人民幣也成為第一個被納入到SDR貨幣籃子新興市場的國際貨幣，而且一加入進去就排在貨幣籃子中的第三位，起點並不低。在2008年國際金融危機之後，國際貨幣市場的大夫波動，客觀上也需要在現有的發達經濟體的貨幣之外的、新的相對穩定的貨幣。或者說，正是在全球金融危機的動蕩中，變動的國際市場，對於人民幣在國際貿易結算、金融產品計價、以及作為儲備貨幣的需求，雖然目前看發展還不太均衡，但是總體上是在逐步上升的。
二 、人民幣國際化的動力需要從貿易計價結算驅動轉向人民幣計價的金融產品市場的創新與發展
根據目前的發展階段，人民幣國際化在811匯改以前，至少在香港離岸市場上來觀察，人民幣升值預期帶來的套匯機會、人民幣利率較高帶來的套利機會等，吸引瞭海外市場持有人民幣，同時，人民幣國際化的推進在貿易計價結算環節相對占據主導地位。
811匯改之後，人民幣國際化的動力開始出現轉變，具體來說，就是開始轉向人民幣計價的金融產品的創新和市場發展。在逆全球化的經濟背景下，貿易增長動力減弱，即使人民幣貿易計價結算比例的提高，但是，在逆全球化的背景下繼續靠人民幣在貿易計價領域的發展來提高人民幣國際化的程度，應當說空間有限。與此形成對照的是，新的人民幣國際化的動力正在形成，例如，人民幣匯率波動靈活性上升帶來的匯率風險管理的需求在持續上升；“一帶一路”倡議的持續推進，帶來大量的跨境投融資需求和資產配置的需求。在這個推進過程當中，如果說之前的發展階段，中國主要是資金的吸收方和接受方，通常並沒有太強的話語權說用什麼貨幣，但是現在中國更多的是作為對外的投資方，此時就更有條件在“一帶一路”倡議的實施進程中，配合推進人民幣的使用，擴大使用的范圍，這應當成為下一步非常重要的政策努力方向。
今天來分析人民幣國際化下一步的發展方向，可以對比一下主要國際貨幣的國際經驗。從這些經驗來看，人民幣下一步要進一步提升國際化的水平，需要有深度的金融市場和豐富的金融工具來支持，也需要協調好人民幣國際化和人民幣資本項目可兌換的進展，這不能僅僅停留在口號上，而是需要大量的人民幣計價的金融產品的創新，基礎設施的配套完善，本幣市場和海外金融市場的開放，跨境交易的便利性，以及市場的深度和廣度的培育等等。從這個角度來說，目前人民幣的國際化應該說基本上是一個重要的戰略性起步階段，在貿易結算環節，人民幣的占比已經有瞭明顯的提高，但是在境內和海外的離岸市場金融工具產品的多樣性和開放性、對於境外投資者來說交易的便利性等，還有不小的差距，在目前這個發展階段，不要說和美元比，就是和其他的幾個占比不是那麼高的國際貨幣，如澳大利亞元、日元等，都還有很大的差距。因此，人民幣國際化已經有瞭一個良好的起步，目前也正在出現新的趨勢，需要發展更多人民幣計價的產品，拓展更多的渠道來對外投資和互聯互通，這幾個方面都呈現出一些新的變化的趨勢。
在目前的國際環境下，來自貿易計價結算這個方面的需求動力在減弱，這也是剛才大傢討論到的逆全球化，具體表現在貿易上，就是貿易的增長速度持續低於GDP的增長速度，由此帶動的貿易計價結算的需求實際上是在減弱的。同時，之前也有政策建議，試圖在海外發展離岸人民幣市場，但是在人民幣面臨階段性的貶值壓力時，外匯管理和對外投資政策的調整，不僅對一些活躍的跨境投資企業帶來顯著的影響，香港的離岸人民幣市場也受到很大的影響。從近年來的統計數據可以看到，香港離岸人民幣市場的規模在高峰的時候，突破瞭一萬多億元人民幣，現在下降到五千多億元人民幣。這也意味著原來推動人民幣國際化的一些動力因素正在出現調整，如貿易擴張、人民幣升值預期等，但是，同樣不容忽視的是，現在我們也看到新的人民幣國際化的新動力(310328,基金吧)，越來越轉向人民幣計價的投資產品發展方面，國際機構對人民幣計價產品的需求，對於人民幣風險管理產品和人民幣金融資產的需求在持續上升，滬港通、深港通和債券通正是在這樣的背景下成功啟動運行的。
債券通是2017年7月啟動的，這為境外資本投資中國在岸的債市提供瞭一個更為符合國際投資者交易結算習慣的新渠道。目前，外資持有中國在岸債市的比重還是很小，2016年外資投中國債市8526億元人民幣，僅僅在2016年就增加瞭15%左右，但即便如此，外資持有占整個中國的債券市場餘額的比重不到2%，這一開放水平不僅顯著低於主要發達經濟體，也低於像馬來西亞這樣一些發展中的經濟體。預計隨著越來越多的市場交易平臺接入到債券通平臺，通過債券通交易中國債市的投資者群體會穩步上升，成為帶動人民幣國際化的一個重要動力，因為對許多機構投資者例如央行等來說，債券市場是其資產配置的主要選擇。
香港市場上離岸人民幣規模的變動，也值得深入分析。我們可以看到，在經歷瞭離岸人民幣規模持續上升之後，8.11匯改以來，人民幣在香港離岸市場上的規模出現瞭明顯的下降，但是，與此同時，在香港市場上以人民幣計價的融資活動並沒有明顯下降，2016年香港離岸人民幣市場上的人民幣貸款餘額達到瞭3031億，這是歷年統計數據的新高。
與此同時，人民幣在境外使用的形式和渠道開始趨於多樣化，市場導向以及企業跨境並購使用人民幣的比重在上升，香港市場上人民幣的存款餘額雖然下降瞭將近一半。但是人民幣計價的產品開發以及人民幣計價產品使用的多樣性有瞭很大改進。雖然人民幣國際化中來自貿易計價結算的增長動力在減弱，但是來自於投資和金融產品計價的需求在持續上升，在風險管理、儲備配置這些方面的需求也上升，因此，人民幣國際化的動力轉換目前處於一個重要的轉折點，由此會帶來外匯交易、風險管理、跨境資金配置、人民幣的資產管理等方面帶來新的需求。
這一趨勢在債券通項目上也表現得很明顯。2017年7月1號，中央領導在香港宣佈債券通的啟動，7月3日正式啟動，目前運行平穩。啟動之初，不少人很關心，因為目前外資持有的債券占中國債券市場的比重不到2%，債券通開通之後，能在多大程度上提高外資投資中國債市的比重？如果一定要找一個參考指標的話，。我認為，，如果通過債券通等多種債市開放渠道的共同努力，如果能夠把外資持有中國債市的規模從目前的相對較低的水平，提高到目前人民幣在SDR貨幣籃子裡所占的權重10.92%的水平，那將會是一個非常巨大的債市開放程度的躍升。
中國“十三五“規劃中，對債市發展也提出瞭明確的要求，其中一個指標，是在2020年的”十三五“期間，債市與GDP的比值要達到100%，現在這個比值在80%多的水平，考慮到未來幾年中國的GDP還會繼續增長，2020年GDP規模按照目前的增長預期有望接近一百萬億，債市如果要達到一百萬億的規模，還有巨大的增長空間。在這個巨大增長的債市中，如果外資持有的比重達到人民幣占SDR貨幣籃子的10.92%的這個水平，那麼，這就是10萬億的巨大規模。這個債市開放的過程，不僅會促進債市的開放和人民幣國際化程度的提升，而且也會帶動金融體系的發展，進而支持新的人民幣國際化。例如，國際投資者如果要通過債券通進入中國債券市場，如果投資者沒那麼多人民幣，就可以用美元買，這就產生瞭美元匯率避險的需求。債券通這個項目最大的價值就再與其帶動作用，會帶動一系列配套的金融產品和金融市場的發展，從而形成一個圍繞債券通的、服務於債券市場投資的生態系統，為人民幣的國際化提供支持。
三 、中國企業進行全球化佈局來提升核心競爭力，為人民幣國際化帶來新空間
8.11匯改以來，因為中國對外投資政策的調整，一些跨境投受到一定的影響，但是從趨勢看，如果這些企業的對外投資能夠促進中國進行資源和市場的佈局、能夠促進中國企業國際競爭力的提升，而不是投機性的資本流出，那麼，經過短期的調整之後，應當依然還是一個發展趨勢，而中國的企業走出去與人民幣國際化如果能良好地結合起來，就可以成為推動中國對外投資健康發展的重要力量。
實際上，具體從統計數據觀察，2017年以來，對外投資下滑比較顯著的，主要是少一些投機色彩較為濃厚的房地產等領域，與”一帶一路“相關的、能對接中國市場發展等的項目，實際上還是保持瞭穩步的上升趨勢。從理論上來分析，中國的國際收支周期確實也到瞭這個對外佈局來提升競爭力的發展階段，中國企業對外投資的規模也超過瞭外資對中國的投資規模。同時，中國對外資產裡面，民間持有的對外資產超過瞭官方持有的對外資產。換一個角度說，如何評估中國的企業對外投資？我認為，背後的原因，還是看投資的風險收益水平，也就是說，是把外匯集中起來以外匯儲備的形式投資美國等發達國傢的債券，還是以企業市場化投資的形式進行全球佈局，我想一個基本的評估指標，應當是企業投資這些項目的回報水平要明顯高於投資美國國債的收益率，這樣就是對中國國傢資產負債表的改善。
從國際收支波動的不同階段來看，實際上國際收支的格局在不同的階段也有明顯不同的特征。中國的國際收支從改革開放初期的註重資本流入，到現在開始要進行全球的佈局，實際上也符合歷史上一些追趕型經濟體國際收支波動的演變歷程。
從歷史數據分析，追趕型經濟體的國際收支波動在不同階段往往有以下不同的基本特征，在經濟體規模相對小、開始起飛並參與全球市場時，面臨的主要問題是資本稀缺和技術稀缺，需要大規模吸引外資來彌補發展中經濟體的儲蓄和技術缺口。隨著經濟發展水平的不斷提升，經濟逐步進入成熟期，勞動力要素成本上升，資本開始有向外投資的機會和需求，同時企業也有動力通過對外投資以及海外並購向產業鏈的高端轉型，這是經濟轉型或者說推動供給側改革、提升效率的題中應有之義。
因此，從這一點出發，我們也想到一個統計方面的問題，我們現在過於關註GDP，實際上隨著企業全球化的佈局，是不是可以增加關註一些統計指標，除瞭關註GDP之外，還要看看GNP，企業對外佈局時在海外購買的資產所貢獻出來的經濟增長，同樣也是這個國傢經濟實力的體現。我們可以考察一下一些發達經濟體的發展歷程，對比其GDP和GNP，往往這些國傢的企業開始進行全球化佈局，往往GDP增長明顯變慢，但是如果把海外投資統計起來來看，GNP增長速度明顯要快一些。實際上中國有不少優秀的企業，大股東往往來自日本等國的投資機構，分享瞭增長的巨大收益。大傢如果去日本旅行，經濟研究報告中說日本迷失瞭三十年、迷失瞭二十年，但是為什麼日本迷失瞭三十年、總體生活質量還保持瞭較高的水準？及早進行海外投資佈局、分享全球最有活力的經濟體比如說中國等的增長收益，應當是一個原因。
從數據來觀察，韓國在不同的發展階段，同樣也經歷過最開始GNP小於GDP，之後對外投資佈局階段，GNP超越GDP的過程。
結合中國國際收支的發展階段，應當說，中國也到瞭這樣一個全球化佈局的發展階段，這也會帶動人民幣國際化程度的上升。在日本經歷瞭通常所說的迷失的二十年背後，國際化的資產配置部分對沖瞭本國經濟增長乏力、人口老齡化等等帶來的負面影響。目前，中國也即將進入到人口逐步老齡化階段，傳統增長動力在逐步減弱，企業進行全球化佈局來獲取資源和市場、進而提升自己的全球競爭力的階段正在到來，中國的企業如果能很好地進行全球化配置，分享全球經濟增長活躍地區的動力，來對沖未來人口老齡化等可能帶來的經濟增長動力減弱的負面因素，這應當說也是值得從中長期戰略角度研究的題目。
目前中國企業對外投資的分佈，從地區上看看，還是集中在歐美成熟的發達經濟體。“一帶一路”倡議逐步實施，中國在這些相關的新興經濟體裡的投資占比在從目前看還相對低的水平逐步提高，2016年接受投資最多的是歐洲，同時從行業來看也比較分散。下一步中國企業如何根據中國經濟的現實需要、中國企業的比較優勢、以及中國產業轉型升級的需要等，來探索可行的企業走出去的模式，同樣值得關註。
從人民幣的使用角度來看，“一帶一路”倡議相關的項目融資、跨境貸款、貿易支付這些金融領域使用人民幣的意願在逐步提高。特別值得關註的是，印尼、澳大利亞和澳洲等和中國的經濟關聯度比較大的經濟體，在向中國內地和香港付款的占比貨幣結構中，已經有超過10%的付款是用人民幣，這在貨幣國際化發展中是一個重要的拐點。通常來說，如果一種貨幣在一個市場的使用達到10%，往往就意味著人民幣國際化在這個市場即將進入到一個快速發展的拐點。
因此，在新的國際國內經濟金融環境下，人民幣國際化的推動力，如何從貿易輸出、工程輸出逐漸轉到金融輸出，把人民幣國際化與一帶一路沿線的貿易、投資、工程承包、信貸、國際產能合作結合起來，形成一個溝通、融合、相互推動的格局，將在很大程度上提升人民幣國際化的水平。
四 、人民幣國際化與資本項目可兌換良性互動
人民幣國際化和資本項目可兌換，可以說既相關聯，也不是完全一樣的兩個概念。實際上資本項目可兌換從國際范圍來看，還沒有一個統一的定義。將中國的人民幣和貨幣已經宣稱資本項目可兌換的六十多個國傢的貨幣進行對比後，我們發現，在這些宣稱實現資本項目可兌換的經濟體中，既有強調不對匯率有限制就已經實現瞭資本項目可兌換的，還有既對交易沒有限制、也對匯率和資金流動沒有限制才認為是實現瞭資本項目可兌換的。中國目前看來選用的是不對匯率有明顯限制就應當算是基本實現瞭資本項目的可兌換，但是還有可能根據需要對資本項目的部分交易進行限制。
如果逐一對照國際收支平衡表中的資本項目的不同項目，現在人民幣在資本項目屬於完全不可兌換的隻有三個項目，其他的基本都是可兌換、或者是部分可兌換。因此當前面臨的問題是，部分可兌換的項目如何提高可兌換的水平、三個完全不可兌換的項目如何逐步實現部分可兌換。
資本項目可兌換的逐步推進，從目前監管部門的政策邏輯看，大致可以總結為以下幾個方面的框架，第一，均衡管理，資本的流入流出需要總體上保持平衡狀態。第二是穩步開放，第三是便利化，第四是國民待遇。
在這樣的市場環境下，中國的資本項目可兌換，可以看出幾個方面的政策偏好：
首先，強調的是先資本流入，後資本流出。就以2017年7月份啟動的債券通項目為例，理想的狀態當然是應北上和南下同時推出，但是在目前的國際收支形勢下，目前就隻通瞭北向、吸引外資流入到中國在岸市場這一邊，資本可以先進來，要通過這個渠道對外投資則需要再另議。
第二，先直接投資，後間接投資，直接投資項目有投資廠房等可見實體，易於監管，而間接投資相對來說監管難度較大。
第三，先實體投資，後衍生品類投資，先機構投資，後個人投資。
從另一個角度來考察，資本項目可兌換也有不同的政策導向：
第一步，基於真實性交易背景基礎的資本項目後可兌換。
第二步，基於合規性基礎的可自由流動。
第三步，基於金融市場監管法規完善基礎的可自由交易。
如果按照找三個步驟來劃分，人民幣可兌換實際上還處於第一個階段。
8.11匯改以來，在面臨階段性資本流出壓力時，決策者取消瞭滬港通和深港通的總額度，這是值得深入分析的，這也說明滬港通、深港通、債券通這種互聯互通機制是符合中國目前的決策者的政策導向的。具體來說，在金融市場開放方面，金融決策者可能既希望有一定程度的開放，但是又希望這個開放帶來的影響是可控的、積極的，至少不希望對現有的市場形成很大的沖擊。從這個角度說，滬港通、深港通、債券通的制度設計至少滿足瞭他們的政策訴求。具體來說，滬港通、深港通在內地和海外市場的資金流動方面，相當於一個透明、封閉的天橋，一個國內的投資者用人民幣買香港的股票，看似資金流出來瞭，過瞭半年股票賣出，賣出股票所得的資料隻能通過滬港通和深港通的渠道原路返回，實現資金回流。實際上滬港通和深港通就形成瞭一個可控的金融市場開放，這樣的開放既是風險可控的，又實現瞭資本項目開放程度的提升，並且形成瞭一個閉環式的資金流動。
五、 人民幣國際化進程中，香港的獨特定位
全球的經濟金融體系運行到今天，一方面是歐美主導的海外金融市場，形成瞭自己長期積累的、運轉有效的一套交易、結算、監管等的習慣與制度。與此同時，中國作為一個崛起中的龐大經濟體，金融市場經過長期的發展，也形成瞭較大的規模與比較獨特的金融架構、交易習慣，以及交易、結算、托管等制度。人民幣國際化，從這個角度看，無非就是要讓這兩個系統對接起來，讓資金能在這兩個系統中相互流動起來。以目前的市場格局，讓中國的金融體系放棄現在已經形成的這麼大規模的金融市場，完全按照歐美的金融制度來，肯定是不可能的；同樣，讓歐美市場把已經形成瞭上百年的金融市場慣例全部放棄，全部按照中國的金融制度來，看起來也並不現實。
這就給香港發揮獨特的功能創造瞭空間，那就是可以同時聯通兩個金融體系，並在其間擔任獨特的橋梁作用。在海外市場與中國在岸市場之間發揮獨特橋梁作用的，是CFETS和香港交易所共同建立的債券通公司。而在中國在岸市場的交易，也基本是按照中國的交易制度來進行的。在滬港通、深港通成功啟動之後，現在債券通也成功運行，下一步還有條件拓展到新的資產類別，既促進中國金融市場的開發，又帶動瞭人民幣國際化程度的提升，還發揮瞭香港獨特的金融中心的價值。
這樣，在原有的各個開放渠道之外，債券通的啟動，增加瞭一個海外投資者投資中國債市的渠道。我們可以對比一下債券通和其他代理行機制的差異。在其他代理行機制下，投資者要投中國的債市，就得完全按照中國債市的規矩來，從開戶到額度到審批交易、托管帳戶、收益權處置等，需要海外投資者對中國市場非常熟悉，而且機構運行的成本相對較高、時間也相對較長。債券通的啟動，在海外環節沿用瞭海外投資者習慣的交易結算機制，海外投資者此時要投資中國債市，不用對中國的交易結算體系有非常深入的瞭解，因為有一個債券通的轉接平臺，海外投資者還是按照原來熟悉的交易習慣，比如說名義持有人制度、多級托管制度等的實施，使得債券通的啟動給更廣泛的海外投資者群體進入中國債券市場提供瞭新的便捷的可能性。
香港金融中心地位的形成，本身也顯示瞭香港獨特的優勢和價值。二十多年前，如果從上市公司的構成來說，當時的香港還很難說是一個國際金融中心，因為當時在香港上市的公司，大部分是香港本地的一些公司，產業結構比較單一，二十多年後，香港的上市公司不僅數量大幅上升，而且從產業構成上也變成瞭一個高度國際化的、上市公司產業構成非常多元化的國際金融中心。香港做瞭什麼促成瞭這樣的重要轉變？回到改革開放初期，中國國內的企業高速發展，需要大量資本；海外的資金想進中國市場，但不得其門而入，香港敏銳地利用自身“一國兩制”的優勢，抓住這個機會，把國內的企業和資金需求請出來，與海外的投資者資金進行匹配。應當說，二十多年來，香港成功地做瞭這麼一件事，就變成瞭活躍的國際金融中心。
一直到現在，內地企業籌資的需求依然還在，特別是現在內地新經濟發展活躍，十分需要新的上市框架來支持他們從國際市場籌集資金，所以香港推出瞭創新板的咨詢。
與此同時，香港又正在面臨一個越來越來大的新的金融服務需求，這就是：中國的企業和居民開始要走出去瞭，到海外配置資產，香港可以通過自身的獨特定位，讓這些內地的投資者在香港實現資產配置的“傢門口”的國際化，不用遠涉重洋到紐約、倫敦這些金融中心去開戶投資。香港此時要做的，就是要發揮金融專業優勢，設計出適應內地投資者需要的金融產品，並把全世界好的金融產品也積極吸引到香港，讓中國內地的投資者以較低的制度成本，實現“傢門口”的國際資產配置。
隨著內地居民資產海外配置需求的上升，未來香港金融市場會從目前的主要是兩類市場主體，即內地的企業和海外的資本，轉變為四類市場主體，增加的是內地居民需要進行海外配置的資金，以及海外的多種金融產品。此時，香港需要做的，就是不斷發展人民幣計價的多種金融產品，不斷擴大互聯互通的資產類別，搭建支持中國企業和居民走出去的平臺，成為人民幣的定價中心，風險管理中心，新經濟融資的中心，以及人民幣商品定價的中心。
國際貨幣演變的歷史告訴我們，每一次各國際金融體系的洗牌，往往伴隨著大的市場動蕩，其中一個非常重要的市場波動的根源，就是給一個原來沒有納入到國際體系中的特定的貨幣進行國際化條件下的定價。從這個角度說，所謂貨幣的國際化，實際上可以說就是貨幣的IPO，這個貨幣原來沒有進入國際體系（“上市“）時很少有海外市場在用，現在進入市場瞭、進入國際體系瞭，越來越多的人要開始用時，但是大傢都還不知道這個貨幣應當如何定價。此時，往往容易導致金融體系的劇烈洗牌，促進不同類型的資產的重新配置，比如說美元的崛起、德國馬克、日元的崛起，都一度引起十分大的國際市場動蕩。現在我們要推動的人民幣國際化，實際上就是如何讓國際體系接納人民幣，並且對人民幣進行定價，在這個過程中，最為需要的，就是如何為支撐人民幣的國際化提供多種多樣的人民幣計價的產品、風險管理的產品等等，這個需求目前看來是非常巨大的，有大量細致的工作需要我們去做。這也正是香港可以發揮獨特作用的地方，包括在這個過程中，如何協助內地企業走出去，成為區域管理的平臺，也成為內地居民通過香港進行國際化資產配置的平臺，發揮香港獨特的價值。
香港在支持中國的企業進行全球化佈局方面，還可以發揮區域管理總部、和海外融資平臺的功能。以前不少企業說，在海外有沒有管理總部、有沒有上市平臺以及投融資平臺並不重要，反正國傢政策是在支持企業對外佈局的。但是，近期對外投資政策的調整，凸顯瞭這些企業有沒有海外融資中心的差別。如果沒有海外的投融資平臺和穩健的融資方案，資金流出的門稍稍一關緊，可能許多項目就談不成瞭。
目前，中國也是全世界主要商品的主要消費國，中國和“一帶一路”沿線經濟體的很多項目和大宗商品、資源能源相關，而且大宗商品價格直接涉及到定價權。目前，海外成熟市場的商品市場結構可以說是一種正三角形，從現貨市場發展起來，再到貿易融資和中間市場，塔尖上一部分金融投資者投資的期貨市場。而中國國內的商品市場是典型的趕超型的，與成熟市場相反，中國有龐大的資金是做投機性的期貨炒作的，往往推出一個新的產品，輕松就可以達到交易量世界前列，但是中間的交易和融資服務並不足，再往下到服務實體經濟方面，就往往隻有很少一部分參加。因此，如果能把內地商品市場與海外市場聯通起來，國際、國內市場都是雙贏的。如果把國際上服務實體經濟的現貨體系對接到中國市場，把中國的流動性引入到國際市場，這既能夠提高國際市場上的中國投資者的價格影響力，也能夠改善中國的實體經濟得到的來自商品市場的服務。
文章來源：微信公眾號愛思想網
（責任編輯：嶽權利 ）
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